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论坛演讲实录:资产荒下的委外选择

日期:2016-06-07 来源:英亚体育登录

   

    6月2日,“2016江苏省中小银行发展与转型高峰论坛”在南京圆满闭幕,英亚体育作为此次论坛的协办方,同时也是唯一一家受邀参会的私募基金。英亚体育登录投资总监杨凯向现场与会的江苏省内所有农商行的行长及相关业务高管近200余名嘉宾做了题为“资产荒下的委外选择”的主旨演讲。

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    杨凯认为,现阶段所谓的“资产荒”实质上是“优质资产荒”与“安全资产荒”,在此背景下,近年来银行的委外业务大规模爆发,以债券为主的固收领域成为委外资产的主要流向。而中国债市在经历两年牛市之后,目前呈现出息差低、信用利差低等众多困难局面,银行在选择委外机构时应该更加谨慎,从资产、策略和管理人三方面综合考量。


    以下为演讲实录:


    大家好,今天主要是想跟大家探讨,在目前的市场环境下,银行该如何做好委外投资策略,以及我们对债券市场的一些观点和看法。


一、“资产荒”的实质是“优质资产荒”与“安全资产荒”


    “资产荒”这个说法是从2014年后逐步流行起来的,说白了就是“钱太多,能买的资产太少”。从国际上看,全球经济增速越来越低,包括美国、欧洲、日本等过在内的各国央行竞相放水,实行货币宽松乃至量化宽松政策,市场上充斥着大量无处可去的资金。在次贷危机和欧洲主权债务危机之后,发达国家和一些新兴市场国家进入了一个前所未有的低自然利率的时代。


    在国内,虽然我们一直实行稳健的货币政策,但是近几年来M2的增速非常之快,这就导致大量的热钱亟需寻求可以投资的资产。在资产的供给方面,面临的困境也是非常大,因为近年来随着经济增速的不断下行,实体经济所能产生的回报也在不断下降,导致资金进入实体经济的积极性降低。


    但我个人觉得,“资产荒”并不是指没有资产可以投,只不过是能够满足我们要求的资产——无论是收益率还是安全性方面——是很稀缺的。就拿债券市场来说,我们可以买国债,投政策性金融债,这些债券没有任何信用风险,流动性又非常好,但就是收益率太低,可能没有办法覆盖负债端的成本,所以对于部分投资者来说,这并不是一个可投的资产。另外一方面,有很多债券收益率上能够达到要求,但是它有信用瑕疵,从风控角度看,这些资产也不是可投的资产。


    所以我认为所谓的“资产荒”,其实主要说的是安全、优质且收益率达到目标的资产存在稀缺的情况。


    随着“资产荒”,热钱流进各个领域,比如去年的股市,和一直以来的房地产市场,以及今年的期货市场。其中,银行理财也成为吸收资金的一个重要领域。

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    我们看到,近几年来,银行理财规模呈现爆发式的增长状态。银行为了缓解理财资金配置压力,或弥补自身投资专业能力的短板,或提高资产收益和安全性,委外业务迅速发展起来。


 二、目前债券市场的“三低”特征


    从银行理财和委外资金的投向来看,我们发现主要还是在固收和类固收领域。其中,最大的三部分:债券及货币市场工具、现金和银行存款、非标准化债券资产,总共占比达90%。

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    由上图可见,在这当中,债券市场相当重要。众所周知,中国债市经历了两轮“超级大牛市”,站在目前的时间点上,我们如何看待债券市场?我觉得可以用“三低”来概括。


    第一:收益率绝对水平低

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    上图这三条收益率曲线,分别是5年期国债、5年期的AAA企业债和5年期的AA企业债在过去五年中收益率变动的情况。我们看到,目前这轮牛市的起点 2013年底至今,5年期国债收益率下降了大概150bp,信用债的下降幅度超过300bp。虽然目前宏观利率环境有利于债券市场维持较低利率,绝对收益率水平低本身就是最大的风险。


    第二:信用利差低

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   从表中可以看出,目前用利差被压缩到非常小的地步了。随着信用事件的频发,单纯的“买入并持有”策略具有较大风险。


   第三:息差低

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    我们统计了一下目前回购利率水平和目前信用债券的收益率水平,两者之差在历史上处于中低的水平。这里还有一个隐含的假设,目前的回购利率实际上是在央行的调控之下,处于比较稳定且偏低的水平。如果后续出现一些事件性的冲击,目前的息差水平可能还会进一步降低。


    过去很多年以来,债券市场上最有效的投资策略可能就是“杠杆+扛”,这个策略非常简单、粗暴,但不可否认的是,同时又非常有效,收益率非常高。


    但是我们现在认为,站在目前的时间点上,可能这个以前很有效的策略会面临不小的挑战。挑战之一,就是之前说的目前的绝对收益率水平和息差水平都处于低位,导致策略本身的性价比会大打折扣。它还不是一个致命的挑战,因为理论上只要资金能够接续上,只要息差不出现倒挂的情况,这个策略或多或少还是赚钱的,只不过是性价比高低的问题。但是信用风险就是一个比较严峻的挑战了。一旦持仓中出现了信用风险,那就是意味着你必须清仓、减仓,你就没有继续“扛”下去的机会了。


三、资管业务的核心三要素:资产+策略+人


    从上面的分析可以看出,在这样的市场环境下,无论是对于银行自营还是委外的债券投资,思路要进行一些改变。


    第一,要加强投资策略多样性的选择;第二,在操作的灵活度,管理的精细度方面必须要加强,过去简单粗暴的管理债券组合的模式可能已经不能适应新的市场环境了;第三,在目前的收益率水平之下,合理地降低投资回报预期是一个比较现实的选择。


    对于银行委外业务,也就是资产管理业务,按照我们的理解,主要是以下三点要素。


    1、资产。投资的主要资产是什么,权益、固收、混合,或者商品;


    2、策略。以做债券而言,是根据宏观情况做利率债的波段,做利率债的久期选择,还是做城投债加杠杆,或者是信用债的信用甄别,或者是转债等;


    3、人。落在所有资产和策略之后的是资产管理者,他的行为偏好是什么样,喜欢做左侧还是右侧交易,资产组合倾向于混合还是分散。


    以上三点是我们需要考察的不同委外机构的资管业务和能力的核心要素。


    在我看来,整个债券市场的生态是比较单调的,所以我们在选择委外机构时,对其不同策略还是要进行考察,否则,如果自营投资和委外机构的投资策略类似,或者不同委外机构之间策略相近,那么这个委外投资在分散风险、增强收益方面的效果是要打折的。


四、英亚体育登录的投资策略推荐


    下面再跟大家交流一下,在目前优质资产荒的情况下,在我们看来几个性价比较高的固收或类固收投资机会。


    第一:上市公司的高收益债


    正如之前所言,目前市场上信用利差处于不对称状态,就是信用利差很低,无法弥补我们所要承担的风险。但是不是有一些信用利差已经拉大的资产呢?我们研究后发现还有,那就是上市公司债。


    在交易所有很多公司债和企业债,已经有一些债券收益率在10%以上,还有个别债券收益率在15%-20%,我们觉得在此背景之下进行甄选是有意义的。


    我们主要从主体和个券两方面筛选。在主体方面,上市公司主体主要有三个非常重要的优势。


    1、筹资能力强。上市公司有多渠道的筹资方法,包括现在非常流行的非公开定向增发,因为证监会对非公开定增的财务指标没有硬性要求,所以很多亏损的公司要重组,都是通过非公开定增来筹资,筹资能力强对于已发行的债券来说是非常有利的,它会大幅降低再融资的风险。


    2、壳资源目前仍然紧缺。目前在证监会排队IPO的企业一共有800多家,按照目前的节奏,全部发行完毕需要4年半到5年,所以很多优质企业等不了漫长的排队过程,选择借壳上市。由于壳资源的稀缺价值,即使上市公司出现一定经营困难,也会由重组来收拾残局,对债务清场。


    3、财务最为透明。上市公司的信息披露是所有公司当中要求最高的,今年以来的一些债券违约事件,实际上在信息披露方面是存在很大瑕疵的,而上市公司出现这样的事件的概率会低很多。


    另外,个券选择上,我们也有三个判断标准:


    1、高收益。信用利差要足够大,不一定绝对收益率高,但至少性价比要比较高。


    2、要有优良的资产。对于投资者来说,最容易把握的优质资产是现金和可供出售的金融资产。


    3、短久期。对于高收益债来说,其经营或多或少会存在一定问题,随着时间的拉长,这种不确定性会进一步增长,其优质资产的损耗会不断加大,所以我们觉得短久期的债券是一个更好的选择。

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    以去年一支某上市公司的公司债为例(上图),其收益率一度突破10%,而且也满足很多机构的评级要求。去年评级是主体AA-,债项AA,今年评级上调,都是AA,在此信用等级下,收益率还这么高。


    第二:分级A类基金

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    分级A类基金作为类固收产品,有其特有的优势和劣势。其优势在于在其基金条款的约定下无违约风险,且收益率相对较高。目前分级A类基金的收益区间在4.7%-5.2%的区间,对于一个没有违约风险的产品来说,收益率还是可以的。其劣势主要是无法质押且受股市影响较大。


    而分级A类基金的交易机会,则主要出现在股市暴跌的时候。因为在股市大跌的过程中,其隐含的看跌期权的会逐步体现出价值,带来较好的交易性机会。


    在去年7月初的股灾中,分级A类基金呈现明显的风险收益不对称特征,如果买入部分分级A参与下折,收益率普遍超过20%,部分品种达到惊人的30%。当然,去年整个资英亚体育场的波动比较大,定价错误非常多,今年这种机会会比较少一些,但是一些小的机会还是会不断出现的。


    第三:城投债和部分专项债


    这是我们英亚体育登录的传统优势业务,我们已经建立了非常成熟的城投债以及专项债的分析体系。

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    总的来说,城投债和部分专项债的市场认同度高,相比一般企业债流动性好;而且大多有提前还款条款,久期较剩余期限短;其次,其违约概率小,择时建仓与减仓尤为关键。


    在个券选择方面,要对地方财政收入、债务置换额度、企业经营性现金流等进行量化分析;其次,对发行人行政级别、再融资能力、政策支持方向等做定性分析;最后做横向比较,找出那些受市场情绪、资金面影响下被错误定价的债券。


    以上就是今天的分享,谢谢大家!

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